浙商证券：给予济川药业增持评级

浙商证券股份有限公司孙建近期对济川药业进行研究并发布了研究报告《济川药业2022年报和2023年1-3月经营数据点评：单季创新高，疫后可持续》，本报告对济川药业给出增持评级，当前股价为29.95元川财证券。

济川药业(600566)

投资要点

业绩表现：连续两季度收入创对应季度历史新高

2023年4月9日，公司发布2022年年报及1-3月经营数据川财证券。

2022年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为89.96、21.71、20.29亿元，同比分别增长17.90%、26.3%、30.3%；经营性现金流为26.21亿元，远高于净利润水平，经营质量优异川财证券。Q4单季度分析，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为31.03、5.79、5.82亿元，同比分别增长39.7%、29.4%、61.1%。

2023Q1来看，公司预估实现营业收入24亿元左右，同比增长约10%；实现归母净利润6.8亿元左右，同比增长约17%川财证券。

成长性分析：儿科品种成为销售重心

分产品线来看，2022年儿科品种已经成为公司的销售重心川财证券。

（1）儿科类产品：2022年实现收入24.25亿元（占比27.0%川财证券，同比增长42.6%），增长来源主要是小儿豉翘清热颗粒销售收入同比高速增长，我们预计随着该品种院端覆盖医院数量增多、OTC端持续开发上量，该品种在2023年有望保持较高增速；

（2）清热解毒类：2022年实现收入28.72亿元（占比31.9%，同比增长18.6%）川财证券。公司清热解毒类药物主要品种为蒲地蓝消炎口服液，2022年底该品种已经退出所有省份的医保，我们认为考虑到公司在不断提升OTC销售比例，我们预计2023-2025年该品种销售有望维持在较为稳定的增速。

（3）消化类：2022年实现收入17.68亿元（占比15.6%川财证券，同比减少2.0%），原因是雷贝拉唑钠肠溶胶囊在有集采降价的影响；

（4）其他二线品类：2022年公司值得关注的二线品类包括健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等川财证券，此外甘海胃康胶囊、硫酸镁钠钾口服用浓溶液也是在2023-2025年具有增长潜力的品种，

盈利能力分析：销售费用率持续下降川财证券，盈利水平有提升空间

公司2022年毛利率为82.91%，同比下降0.36pct，表现较为平稳；净利率为24.13%，同比上升1.6pct，净利率提升原因主要来自公司销售费用率的下降（2022年公司销售费用率为45.72%，同比下降2.96pct），公司自2021年底逐步开始深化零售渠道管理，零售渠道销售占比上升帮助公司降低整体费用率水平，提升盈利空间，随着OTC渠道的进一步拓展，我们预计2023-2024年公司盈利水平仍有提升空间川财证券。

经营质量分析：经营性现金流远超净利润川财证券，经营质量优异

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2022年公司经营活动现金流为26.21亿元，同比增长38.4%，远超净利润水平，经营质量优异；2022年末合同负债较期初增长154.03%，保障公司未来业绩川财证券。我们预计随着公司零售渠道逐步优化，公司经营性现金流水平有望进一步提升。

战略布局：BD贡献第二成长曲线川财证券，OTC渠道改革促内生增长

（1）外延：BD战略转型川财证券，为长期增长打开天花板

公司在2022年股权激励计划中明确提到2022-2024年每年4个BD品种落地的战略目标，我们认为这是公司战略转型的体现；2022年公司已完成4个BD项目引入，包括1个一类自免、1个二类消化、2个新生儿黄疸器械，完成2022年目标川财证券。我们认为公司可以利用自身强势的销售资源帮助BD产品迅速放量，弥补自身产品管线较少的不足；同时CSO业态也契合了国内仿创升级过程中专业分工的产业趋势，公司有望通过BD能力拓展加速聚焦，放大自身销售优势，为长期增长打开天花板。

（2）内生：零售改革川财证券，拉动存量品种销售，降低费用率水平

公司于2021年底设立了专门的零售团队，针对性地开展终端动销，实施OTC门店品种的陈列、宣传和推广活动，2022Q4疫情帮助催化公司加快核心品种蒲地蓝的零售渠道占比，一方面可以加快蒲地蓝销售收入、提升蒲地蓝销售天花板；此外，OTC渠道占比提升也可以降低公司整体费用的投放比例，提升公司利润率水平，我们预计2023-2024年公司盈利水平仍有提升空间川财证券。

盈利预测及估值

我们预计2023-2025年公司营业收入分别为100.09/111.30/125.08亿元，同比增速分别为11.26%/11.20%/12.38%；归母净利润分别为25.01/29.53/33.58亿元，同比增速分别为15.24%/18.05%/13.72%；对应当前PE分别为11.30x/9.57x/8.42x，维持“增持”评级川财证券。

风险提示

渠道管理不及预期的风险；BD品种研发进度不及预期的风险；新品种获取进度不及预期的风险川财证券。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券张雪研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.46%，其预测2023年度归属净利润为盈利20.44亿，根据现价换算的预测PE为13.57川财证券。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家川财证券。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，济川药业（600566）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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